Har indexfonderna förstärkt småbolagens motvind?
Kommentar av Pär Ståhl
Samtidigt som svenska småbolagsfonder haft flera svaga år har kapitalet fortsatt att strömma in i indexfonder. Under årets första sex månader nettosparade svenska fondsparare närmare 77 miljarder kronor i indexfonder, samtidigt som många aktivt förvaltade aktiefonder hade nettoutflöden.
Högre räntor och en svagare konjunktur är de främsta förklaringarna till småbolagens motvind. Men ny forskning väcker en annan fråga: kan de växande kapitalflödena till passiv förvaltning också ha förstärkt utvecklingen?
Svenska småbolagsfonder har haft det motigt under flera år. Efter en lång period då mindre bolag ofta utvecklades bättre än börsens storbolag har utvecklingen vänt.
Stigande räntor, svagare konjunktur och ett kärvare finansieringsklimat har pressat många mindre företag, medan flera av Stockholmsbörsens största bolag utvecklats betydligt bättre.
Det är ett tydligt trendbrott. Under lång tid betraktades småbolag som ett segment där aktiv förvaltning hade särskilt goda möjligheter att skapa mervärde.
Den svenska marknaden har dessutom en lång tradition av framgångsrika småbolagsfonder och många börsbolag som vuxit från mindre entreprenörsbolag till internationella industriledare.
Därför väcker de senaste årens utveckling frågan om det finns fler förklaringar än enbart konjunkturen.
Samtidigt har den svenska fondmarknaden förändrats i snabb takt.
Indexfonderna fortsätter ta mark
Enligt Fondbolagens förening nettosparade svenska fondsparare närmare 77 miljarder kronor i indexfonder under årets första sex månader. Under samma period uppgick nettosparandet i samtliga aktiefonder till drygt 15 miljarder kronor.
Skillnaden beror på att många aktivt förvaltade aktiefonder samtidigt hade betydande nettoutflöden. Kapital lämnade alltså stora delar av den aktiva förvaltningen samtidigt som indexfonder fortsatte att locka nya sparare.
Vid halvårsskiftet uppgick den samlade fondförmögenheten i svenska indexfonder till 1 729 miljarder kronor, vilket illustrerar hur stor den passiva förvaltningen blivit på den svenska fondmarknaden.
För tio år sedan var indexfonder ett komplement i många sparares portföljer. I dag utgör de för många själva grunden i sparandet.
Kombinationen av låga avgifter, ett växande utbud och en stark historisk utveckling har gjort att indexfonder tagit en allt större andel av svenskarnas fondsparande. Därmed har också kapitalflödena till dessa fonder blivit betydligt större än tidigare.
För de flesta sparare är utvecklingen naturlig. Historiskt har få aktivt förvaltade fonder lyckats slå sina jämförelseindex efter avgifter under längre tidsperioder. När avgiftsskillnaden dessutom är stor har många valt att prioritera låga kostnader framför möjligheten till överavkastning.
Utvecklingen på Stockholmsbörsen de senaste åren illustrerar frågeställningen.
Medan OMXS30 GI, som speglar utvecklingen inklusive återinvesterade utdelningar för de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen, har stigit kraftigt har Carnegie Småbolagsindex utvecklats betydligt svagare.
Skillnaden mellan stora och små bolag har därmed vuxit markant. Det går inte att slå fast att kapitalflödena till indexfonder ligger bakom utvecklingen, men de stora inflödena har sammanfallit med en period då kapital i allt högre grad sökt sig till de största och mest likvida indexbolagen.
När kapitalet investeras utan hänsyn till värdering
En amerikansk studie av Hannah Unterberg, doktorand i finans vid University of California, Irvine, ger ett möjligt svar. I studien Passive Flows, Active Woes: Passive Investing and the Decline of Active Mutual Fund Alpha analyseras hur den kraftiga tillväxten för indexfonder påverkat aktivt förvaltade aktiefonder i USA.
Studien pekar inte på att aktiva förvaltare blivit sämre investerare. I stället visar den att stora kapitalflöden kan påverka prisbildningen.
När en aktiv fond möter stora uttag måste förvaltaren sälja innehav för att möta spararnas inlösen. Försäljningarna sker därför inte nödvändigtvis därför att bolagens framtidsutsikter försämrats, utan därför att kapital lämnar fonden.
Om samma kapital därefter placeras i en indexfond investeras pengarna automatiskt i de bolag som väger tyngst i index. Köpen sker inte utifrån en bedömning av bolagens värdering eller framtidsutsikter, utan följer indexets sammansättning.
Om processen upprepas under lång tid kan kapitalflöden i sig bidra till att förstärka redan existerande marknadstrender.
🎧 Lyssna på senaste avsnittet av Global Gains på Spotify – och följ podden för att inte missa kommande avsnitt.
Kan samma sak hända i Sverige?
Studien bygger på amerikanska data och resultaten kan inte utan vidare överföras till Sverige. Däremot är frågan relevant även här.
Den svenska aktiemarknaden skiljer sig från den amerikanska på flera viktiga punkter. Stockholmsbörsen är betydligt mindre och mer koncentrerad. En stor del av indexvikten utgörs av ett begränsat antal storbolag, samtidigt som många mindre bolag har lägre handelsvolymer och färre naturliga köpare.
Det innebär att stora köp- och säljflöden kan få större genomslag än på en bredare och mer likvid marknad. När handeln är tunnare krävs mindre kapital för att påverka prisbildningen, särskilt under perioder då investerarnas riskaptit är låg.
Ett exempel illustrerar mekanismen. När en sparare säljer en svensk småbolagsfond måste fondförvaltaren sälja delar av portföljen för att möta uttaget.
Om samma sparare i stället köper en indexfond placeras kapitalet automatiskt i bolag som Investor, Atlas Copco, Volvo eller ABB, eftersom de väger tungt i index.
En enskild affär har liten betydelse. Men när samma process upprepas månad efter månad och omfattar miljardbelopp kan den successivt påverka balansen mellan utbud och efterfrågan.
På kort sikt kan effekten vara begränsad, men över flera år kan den bidra till att skapa ett mer varaktigt värderingsgap mellan stora och små bolag.
En möjlig förklaring till värderingsgapet
Det vore fel att hävda att kapitalflöden är den viktigaste förklaringen till småbolagens svaga utveckling. Högre räntor, lägre vinsttillväxt och en svagare konjunktur har sannolikt haft betydligt större betydelse.
Mindre bolag är ofta mer beroende av extern finansiering och känsligare för stigande kapitalkostnader. Samtidigt har många investerare under de senaste åren sökt sig till större och mer stabila bolag med starka balansräkningar och hög lönsamhet.
Samtidigt är det möjligt att kapitalflöden till indexfonder förstärkt en redan negativ utveckling. När småbolagsfonder under en längre tid utvecklas svagt väljer fler sparare att sälja sina innehav, vilket tvingar förvaltarna att minska sina positioner.
Om samma kapital därefter söker sig till indexfonder uppstår ett stabilt köptryck i de största indexbolagen. På så sätt kan värderingsgapet mellan stora och små bolag bli större och mer långvarigt än vad fundamentala faktorer ensamma motiverar.
För småbolagsförvaltare innebär utvecklingen också en särskild utmaning. Även om analysen av de enskilda bolagen är korrekt kan det ta lång tid innan marknaden delar den bedömningen om kapital fortsätter att lämna den aktiva förvaltningen.
Under sådana perioder kan fondflöden få större betydelse för den kort- och medelfristiga avkastningen än många investerare tidigare räknat med.
Det innebär inte att fundamentala faktorer förlorat sin betydelse. På längre sikt avgörs aktiekurser fortfarande av bolagens förmåga att skapa vinster och kassaflöden. Men vägen dit kan bli betydligt längre om kapitalflöden under flera år arbetar i motsatt riktning.
Samtidigt finns det skäl att vara försiktig med slutsatserna. Unterbergs studie visar ett statistiskt samband, men den bevisar inte att kapitalflöden ensamma ligger bakom utvecklingen.
Den svenska småbolagsmarknaden har dessutom påverkats av flera andra faktorer, inte minst den kraftiga ränteuppgången, ett svagare konjunkturläge och en allmänt lägre riskaptit bland investerare.
Den svenska fondstatistiken och den amerikanska forskningen ger ett nytt perspektiv på de senaste årens utveckling. Skillnaden mellan stora och små bolag förklaras till stor del av högre räntor, svagare konjunktur och lägre riskaptit.
Men när miljardbelopp samtidigt lämnar aktiv förvaltning och i stället investeras automatiskt i de största indexbolagen är det rimligt att fråga sig om kapitalflödena också har förstärkt trenden.
För investerare innebär det att börsutvecklingen inte enbart avgörs av bolagens vinster och konjunkturen. Den påverkas också av hur kapitalet fördelas mellan olika delar av marknaden.
Om indexfonder fortsätter att växa kan analysen av fondflöden därför bli viktigare för att förstå varför värderingsskillnader mellan stora och små bolag ibland blir större och mer långlivade än de fundamentala faktorerna ensamma motiverar.
Följ Global Gains!
Glöm inte att följa oss på YouTube, Facebook och LinkedIn för fler uppdateringar.
Global Gains poddar finns här
På X hittar du oss som @karllans och @par_stahl